Архив статей

Биржевые фонды в 2002г.

Взаимные фонды в третьем квартале 2002 г.

Скандал в корпоративном семействе

Инвестиционные возможности Азии: а много ли "тигры" дают молока?

Взаимные фонды во втором квартале 2002г.

ОблигАкции или как купить страховку от потерь

Инвестиционные возможности Новой Европы

Американский рынок в 2002 году: делайте ставки на рост!

Как вложить деньги в государственные обязательства США

Индексное инвестирование как долгосрочная инвестиционная стратегия

Тест для инвестора
"Ваш инвестиционный профиль"

Критика и защита индексного инвестирования

Облигации или фонды облигаций - что выгоднее?

Действия SEC после террористических актов 11 сентября

Изменения в российском валютном законодательстве

Рейтинг взаимных фондов Money 100

Квартальный отчет по взаимным фондам

Медвежьи фонды

Нейтральные фонды

Реакция фондового рынка
на трагические события в истории США.

Взаимные фонды в 2001г.

Об имени и его влиянии на судьбу

Сравнение результатов биржевых фондов и открытых индексных фондов.

Новые биржевые фонды компании Barclays.

Портфель взаимных фондов в условиях военного времени.

Исламские фонды: религиозные инвестиции.

Это волшебное слово "гарантия".

SEC готовится к рождению нового гибрида.

10 правил, которые любят нарушать инвесторы.

Хеджевые фонды

Размер имеет значение?

Американские взаимные фонды как инструмент для глобальных инвестиций

Взаимные фонды: Morningstar подводит предварительные итоги года

Итоги 2001 года от Lipper: второй год потерь для инвесторов взаимных фондов

Биржевые фонды в 2001г.

Как построить портфель из биржевых фондов

Выступление Председателя ФРС Алана Гринспена
перед Бюджетным Комитетом Сената
24 января 2002г.
"Состояние экономики"

Продавать или не продавать… Вот в чем вопрос

Инвестиционное мошенничество в сети Интернет

Секреты взаимных фондов: последние прихорашивания перед явлением народу

Социально ответственные инвестиции. Веяние моды или результат эволюции капитализма?

Цена, риск и ожидаемая доходность
из размышлений Ларри Сведрое, Buckingham Asset Management

В теории владелец обыкновенных акций может рассчитывать на два источника дохода: дивидендные выплаты при распределении части прибыли между акционерами компании и прирост курсовой стоимости в случае продажи акций по цене, превышающей цену их покупки. Ни один из этих источников дохода не является гарантированным. Во-первых, неизвестно, сумеет ли компания в отчетном периоде заработать прибыль, но даже в случае получения прибыли, неизвестно, какая ее часть будет выделена на выплату дивидендов. Во-вторых, существует неопределенность в отношении дальнейшего движения цены акций, и нет никакой гарантии, что владельцу акций представится удачная возможность продать их по более высокой цене.

Владелец облигаций также имеет два источника поступлений: процентные платежи в период держания облигации (плюс возвращение ее номинальной стоимости, если облигация сохраняется до наступления срока погашения) и прирост стоимости, если владелец решает не держать облигацию до даты погашения, а продать ее по цене, превышающей цену покупки. Если рассматривать облигации, выпущенные государством, муниципальными образованиями или корпоративными заемщиками с высоким кредитным рейтингом, то можно сказать, что в отличие от акций один из источников дохода по облигациям является гарантированным, а именно регулярные процентные платежи и возврат основной суммы долга при погашении. Поэтому облигации часто называют инструментами с фиксированным доходом, и поэтому риск, связанный с владением облигациями, меньше по сравнению с риском владения акциями.

Глобализация финансовых рынков, распространение передовых технологий торговли и появление даже у индивидуальных инвесторов возможности вкладывать свои средства в любые инструменты по всему миру, делают актуальным вопрос о том, какой доход можно ожидать от вложений в акции, облигации и прочие активы в разных странах? В ответе на этот вопрос нуждаются не только портфельные управляющие и частные инвесторы. Корпорации должны знать уровень ожидаемой доходности, чтобы судить о том, какой доход устроит их акционеров и кредиторов, а также чтобы определиться с объемами привлекаемого капитала и обеспечить его наиболее эффективное использование. Ответ на этот вопрос важно знать правительству, так как доходность вложений на рынках акций и облигаций выступает ориентиром для оценки проектов в государственном секторе и при управлении государственным долгом.

20 век в цифрах доходности акций и облигаций
Сегодня инвесторы как азбучную истину воспринимают утверждение, что для долгосрочной стратегии наибольшей инвестиционной привлекательностью обладают акции: в долгосрочной перспективе их доходность опережает доходность облигаций. Эта мысль была лейтмотивом книги профессора Вартонской бизнес-школы Джереми Сигела (Jeremy Siegel, "Stocks for the long run"), опубликованной в 1994г. и мгновенно ставшей бестселлером. В ней утверждалось, что покупка акций даже накануне серьезных падений на фондовом рынке США, подобных тем, что произошли в 1929г. или 1973г., в итоге приносила инвесторам большую доходность по сравнению с покупкой облигаций.

Анализ и сравнение результатов инвестирования в акции и облигации часто проводится на основе данных по американскому рынку. Авторы таких монострановых исследований считают, что рынок США является идеальным объектом для изучения, потому что сегодня это крупнейший и самый развитый рынок в мире, и по нему доступна наиболее полная и качественная статистика. Причем отправной точкой в большинстве исследований выступает 1925 год. Но можно ли делать окончательные выводы о большей инвестиционной привлекательности акций по сравнению с облигациями на основе изучения рынка всего одной страны, тем более что этой страной выступают США, которые в 20 веке занимали в мире уникальное положение и обладали неоспоримыми преимуществами в политической, военной, и экономической областях? Скорее всего, такое обобщение ("что верно для США, верно и для всего остального мира") было бы неправильным. Необходим более сбалансированный подход к проблеме, учитывающий инвестиционную статистику по другим странам мира.

До последнего времени не существовало ни одного авторитетного исследования в области исторической доходности различных классов активов на рынках разных стран. Только в 2001г. профессора Лондонской школы экономики Элрой Димсон (Elroy Dimson), Пол Марш (Paul Marsh) и Майкл Стонтон (Michael Staunton) провели изучение динамики финансовых рынков 16 стран мира за 101-летний период, с 1900г. по 2000г. В качестве объектов для изучения были выбраны страны, рынки которых имеют достаточно продолжительную историю существования, и на которые сегодня приходится около 88% мировой рыночной капитализации. Это первое исследование, имеющее такой значительный географический охват и широкие временные границы, захватывающие и начала 20 века, поэтому его результаты могут претендовать на большую объективность и достоверность.

Недостатком ранних исследований по этой теме часто была завышенная оценка доходности акций по причине неполной или недостоверной информации. Так, сложно было обнаружить точные данные для периода первой мировой войны, когда доходность акций явно была низкой. Часто для анализа долгосрочной динамики акций использовались исключительно успешные периоды, и не принимались в расчет периоды падений. Кроме того, прошлые исследования грешили тем, что основывались на данных об акциях компаний, которые "дожили" до сегодняшнего дня, и не включали изучение акций ныне уже не существующих компаний, но которые в прошлом входили в портфели инвесторов. Новое исследование лишено этих погрешностей и упущений. Авторы тщательно подошли к сбору и анализу исторического материала и попытались правильно его интерпретировать.

Превышение среднегодовой доходности акций над доходностью облигаций в прошлом веке наблюдалось и в Великобритании. (В начале 20 столетия именно Британии принадлежали наиболее развитые и крупные рынки акций и облигаций, а Лондон играл роль ведущего мирового финансового центра). В реальном выражении стоимость первоначальной инвестиции (1 фунт стерлингов) в акции за 101-летний период выросла до £291.5 против £3.7 и £2.7 для вложений в долгосрочные облигации и казначейские векселя, соответственно.

Теперь, когда на основе исторических данных установлено, что акции действительно приносят более высокую доходность по сравнению с облигациями, было бы интересно сравнить риск, присущий этим классам активов. Процесс инвестирования неразрывно связан с нахождением компромисса между риском и потенциальной доходностью. Чем большую безопасность хочет обеспечить себе инвестор, тем большей частью потенциального дохода он должен пожертвовать, и наоборот, чем агрессивнее готов действовать инвестор, тем на большее вознаграждение он вправе рассчитывать.

На диаграмме (2) можно заметить, что четыре страны, рынки которых характеризуются наибольшей волатильностью, - Германия, Япония, Италия, Франция - это те же страны, которые в прошлом веке показали одни из самых низких реальных доходностей по акциям и облигациям среди всех 16 стран.

(2) Стандартное отклонение реальной доходности акций и облигаций в различных странах мира в 20 веке

В США стандартное отклонение годовой доходности акций составляет чуть более 20%. Для сравнения: волатильность американских долгосрочных облигаций составляет 10%, а казначейских векселей - менее 5%. Если бы доходность по годам подчинялась законам нормального распределения, можно было бы ожидать, что по итогам одного года из шести доходность акций выпадала бы из границ интервала 8.7% (средняя арифметическая доходность американских акций за период 1900-2000гг.) плюс/минус 20.2%. Таким образом, за 101 год мы бы наблюдали 16 лет, когда доходность акций в США падала ниже 11.5% и 16 лет, когда она превышала 28.9%. В действительности в прошлом веке таких лет в США было 18 и 16, соответственно, что почти приближается к нормальному распределению.

Но в других странах подобная ситуация не повторяется. Многие страны в 20 веке имели меньшее число лет, когда годовая доходность их акций выходила за границы соответствующего интервала (средняя арифметическая доходность плюс/минус стандартное отклонение), но часто выход за эти границы был очень значительным. В Великобритании, например, в прошлом веке доходность акций выходила за нижнюю границу интервала (среднее значение доходности минус стандартное отклонение) по итогам 12 лет и превышала верхнюю границу интервала (среднее значение доходности плюс стандартное отклонение) по итогам 10 лет. Такие различия проистекают из хорошо известного факта, что годовая доходность в большей степени подчиняется законам логнормального распределения, нежели нормального, причем присутствует вероятность более значительных отклонений доходности от границ интервала.

Значения волатильности, приведенные на диаграмме (2) для акций различных стран, рассчитываются по годовой доходности всей совокупности акций, торгуемых на том или ином рынке. Поэтому для отдельных акций показатель стандартного отклонения может быть намного выше. И здесь нужно сказать несколько слов о диверсификации как способе уменьшения риска.

Во многих учебниках по инвестициям приводится график, показывающий снижение риска портфеля при увеличении числа его (случайно отобранных) составляющих. Объясняется это отсутствием полной корреляции в движении цен различных акций, что позволяет компенсировать потери по одним бумагам приростом по другим. Но большинство авторов сходится на том, что 20-ти акций вполне достаточно для хорошей диверсификации портфеля, хотя недавние исследования указывают на то, что в последние годы число составляющих портфеля, необходимое для его эффективной диверсификации, возросло. В 60-70-ые годы наличие в портфеле 20 акций сокращало превышение стандартного отклонения доходности портфеля над аналогичным показателем для всего рынка ("excess standard deviation") до 4%, тогда как в 80-90-ые годы для того, чтобы добиться такого же снижения риска, требовалось уже 50 акций. Поэтому для неопытного инвестора, не обладающего особыми навыками построения портфеля и грамотного выбора акций, наипростейшим путем приобретения диверсифицированного портфеля является покупка индексных взаимных фондов, в основе которых лежат общерыночные индексы.

Однако следует учитывать, что даже паи индексных взаимных фондов, которые фактически являются портфелями, в миниатюре отражающими весь рынок акций или его отдельные сегменты, не могут гарантировать инвестора от серьезных потерь. Приведем следующие примеры. После террористических актов 11 сентября индекс Dow Jones в течение недели после возобновления торгов упал на 14%. В черный понедельник 19 октября 1987 года американские инвесторы за один день потеряли 23% стоимости своих вложений. За 18 месяцев падения американского фондового рынка со своего максимума, достигнутого в марте 2000г., общерыночный индекс Wilshire 5000 потерял 37%. В период медвежьего рынка 1973-74 гг. фондовый рынок Великобритании упал в реальном выражении на 71%. Но даже эти цифры "меркнут" в сравнении со следующими потерями: после окончания второй мировой войны за период 1945-48гг. фондовый рынок Германии упал на 91%, а японский рынок акций за период 1944-47 гг. почти исчез, потеряв 97%!

Поэтому кроме диверсификации портфеля за счет включения в него различных акций, торгуемых на национальном рынке, инвесторам можно посоветовать не забывать о возможностях географической диверсификации и вводить в портфель акции зарубежных рынков (См. "Американские взаимные фонды как инструмент для глобальных инвестиций").

В 20 веке отрицательная доходность акций по итогам двух лет подряд не была явлением необычным для мировых фондовых рынков. В среднем такие серии из 2 неудачных лет случались в 16% всех 2-летних периодов. Три последовательных года падения на рынке акций были более редким случаем, но случалось и такое - с 1900г. в 6% всех 3-летних периодов.

Итак, подтверждено, что акции в долгосрочном периоде приносят более высокую доходность по сравнению с долговыми обязательствами, но инвестирование в них сопряжено с большим риском, причем эта закономерность справедлива не только для США, но и для других развитых стран мира. Теперь нужно ответить на вопрос, компенсирует ли более высокая доходность акций дополнительный риск, им присущий.

(3) Историческая премия за риск, 1900-2000 гг.

В результате проведенного исследования был определен исторический размер рисковой премии для 16 стран. На диаграмме (3) премия за риск представлена в виде разницы между среднегодовой доходностью акций и облигаций. В среднем по миру дополнительное вознаграждение за инвестирование в акции в 20 веке составляло 4.6%. Самая высокая премия за риск была в Германии, 6.8%, а самая низкая - в Дании, 2.0%. Хорошо известно, что многие инвесторы совершают ошибку, прогнозируя ожидаемую доходность через экстраполяцию прошлых результатов на будущее. Это приводит к тому, что в периоды растущего рынка ожидания инвесторов в отношении величины рисковой премии в будущем оказываются чересчур оптимистичными, а в периоды падающего рынка инвесторы имеют слишком мрачный взгляд на возможности получения в будущем дополнительного дохода на вложения в акции.

Авторы исследования полагают, что наиболее обоснованная оценка средней рисковой премии в будущем находится в пределах 4-5%. Это значение рисковой премии более чем в половину меньше оценок, содержащихся в прогнозах именитых консалтинговых компаний и большинстве учебников по инвестициям. Авторы исследования полагают, что их расчеты в большей степени соответствуют действительности, потому что они принимают в расчет понизившуюся волатильность современных фондовых рынков, а также уникальные условия бычьего рынка 90-х годов прошлого века, в течение которых инвесторы получали аномально высокий уровень дохода на свои вложения в акции, особенно в США.

Премия за риск - одна из важнейших переменных при принятии инвестиционных решений. Сегодня прослеживается тенденция к дальнейшему уменьшению разрыва в долгосрочной доходности акций и облигаций. На фоне снижения ожидаемых в будущем рисковых премий стоимость акций на современных фондовых рынках выглядит завышенной. Инвесторы должны придти к осознанию того, что после золотой эры 1990-х годов доходность акций, скорее всего, вернется к своим нормальным уровням, и что сегодняшняя стоимость акций на многих рынках отражает преувеличенные и необоснованные ожидания, основывающиеся на воспоминаниях о последнем бычьем рынке.

Истинный уровень рисковой премии - это вопрос не только академических дебатов. Оценка рисковой премии - ключевой момент для прогнозирования будущей доходности инвестиций, расчета стоимости акционерного капитала, анализа привлекательности инвестиционных проектов. Так, завышение размера рисковой премии может привести к ошибочному выводу о привлекательности инвестиционного проекта, потому что часто сравнение его ожидаемой доходности производится с оценкой доходности вложений на фондовом рынке, и в результате прибыльные проекты могут быть несправедливо отклонены. Размер рисковой премии должны учитывать пенсионные фонды, у которых сегодня большая часть средств вложена в акции, а ведь эти средства являются обязательствами перед пенсионерами, и их нельзя подвергать неконтролируемому риску.

Инвесторы должны быть готовы к тому, чтобы корректировать свои инвестиционные решения с учетом ожидаемой в будущем доходности. Если рисковая премия имеет тенденцию к дальнейшему понижению, вероятно, стоит уменьшить в портфеле долю акций в пользу более безопасных облигаций, потому что принимаемый на себя дополнительный риск, связанный с вложениями в акции, будет неоправданным. Конечно, единых для всех рецептов не существует, и определение структуры портфеля, а именно пропорций распределения средств между различными классами активов, должно отражать индивидуальные особенности инвестора. И в том числе:

- размер располагаемых средств,
- их характер (следует различать спекулятивный капитал, которым можно рискнуть, от сбережений на пенсию),
- терпимость к риску,
- инвестиционный горизонт (минимальный срок, на который могут быть вложены средства, и в течение которого не появится необходимость в их изъятии),
- финансовые цели (получение регулярного дохода за счет процентов и дивидендов, прирост капитала в долгосрочном периоде и т.п.).

Более скромные ожидания в отношении будущей доходности фондовых рынков предполагают усиление давления на стоимость услуг по управлению активами и увеличение спроса на активных портфельных управляющих, способных обеспечить более высокую доходность по сравнению со стратегией "покупай и держи" и стратегией индексного (пассивного) инвестирования.